一、短期市场特征符合我们提示的“余温尚存”。总体波动率已下降，但仍有结构性热度。交易性资金活跃度仍偏高，小盘成长风格占优，主题投资活跃；而机构投资者主导抢跑明年拐点的行情，光伏就是典型的25H2供需格局可能有效改善的行业。　　短期市场行情演绎与我们提示的“余温尚存”特征基本一致。总体波动率已在下行，但结构性热度犹存。资金供需层面，我们观察到三个最新变化：1. ETF快速净买入告一段落，对市场的边际影响减弱。2. 融资余额仍在快速上行，但融资净买入同样边际回落。3. 中小投资者活跃仍较高，货币基金仍在被赎回。　　市场的结构性热度与边际交易资金属性匹配，也与四季度会提前反映下年的拐点的市场特征相匹配。提示两条线索：1. 短期交易性资金活跃度仍较高，对应小盘成长风格占优，主题投资活跃。在自主可控、低空经济、华为链等重点主题轮动表现后，主题热度转向了更纯粹的小盘风格。2. 机构投资者主导抢跑明年景气拐点的行情，这部分的赚钱效应已在扩散。前期率先表现的是新能车，医药生物是基本面改善可见度相对高、改善时点相对靠前的方向。而本周五表现的光伏，供需格局改善的时点要等到25H2。时点由近及远，本质上是25年供需格局改善行情的扩散。　　二、当前市场只关注有没有短期政策催化剂，暂时还不需要看效果，但这样的时间窗口可能已近尾声。11月初，国内看人大常委会验证财政预期，不论短期验证如何，政策效果验证期都会开启。海外看美国大选落地，美国政策布局期开启。目前市场预期是美国加码贸易政策，国内政策发力对冲。这个判断方向上没风险，但节奏和力度上还有待观察。如果美国政策布局反反复复，短期A股快速凝聚的做多力量可能被逐步消磨。　　后续还有政策催化的预期，短期是A股维持较高热度的基础。市场相信，特朗普交易确立，贸易摩擦反复，反倒是国内政策加码的契机。但我们提示，当前市场只关注有没有短期政策催化剂，暂时还不需要政策执行效果，但这样的时间窗口可能已近尾声。11月初将迎来关键验证期，国内看人大常委会验证财政预期。不论短期验证如何，政策效果验证期都会开启。我们依然提示，化债是后续财政发力有效落实实物量的基础，银行补充资本金是后续货币发力的基础，25年政策发力的可见度是较高的。但基准假设是政策效果弹性相对克制，并且24年内需求政策发力，政策效果会受制于总供给压力。25年供给压力缓和，政策效果会更有弹性。所以，即便财政发力兑现，基于年内政策效果验证发酵乐观预期，弹性也是有限的。　　11月初，海外看美国大选落地，美国政策布局期开启。目前市场预期是美国加码贸易政策，国内政策发力对冲。这个判断方向上没风险，但节奏和幅度还有待观察。后续海外环境的复杂程度，可能正在被低估。地缘政治冲突的复杂程度明显增加，美国大选后地缘政治缓和预期可能一波三折。贸易政策制定，也是一个谈判拉锯的过程，国内政策发力的契机，能多大程度上对冲贸易摩擦的影响，还有待确认。美联储降息经济复苏的过程，也势必伴随着通胀反弹。海外约束小，国内政策腾挪空间大的格局，可能持续性有限。如果美国政策布局反反复复，那么，风险偏好受压制的时间就会拉长，A股做多力量可能被逐步消磨。　　三、短期，小盘成长主题热度维持高位，成长相对性价比已处于低位；抢跑25年景气拐点的行情已在扩散。我们继续从中期景气拐点角度选结构。重点关注新能源和医药生物。港股互联网是景气和政策拐点已兑现的核心资产。科创也是25年困境反转重点方向，并购重组铺开有望坐实科技基本面。　　短期，小盘成长主题热度维持高位，相对性价比已降低。创业板相对沪深300的强势股占比已回到相对高位。截至10月25日，已经有841个标的创出了9月24日以来的新高，数量占比15.7%，但流通市值占比只有9.9%。提示3个市场特征观察：1. 短期股价弹性高的个股偏向小盘风格。短期市场余温尚存，小盘的赚钱效应更加突出，选股正在“缩容”（“容”指市值）。2. 新能源是“未缩容”的方向。新能源内部，前期表现强势的动力电池，目前并没有个股创出新高，而其他供给收缩更慢的方向(也是股价位置更低，前期弹性更小的方向)，成为了短期高弹性个股的主要来源。当前市场已经在挖掘更远期的基本面拐点。3. 计算机和电子同样“未缩容”，但短期大主题演绎已告一段落。总体而言，行情演绎按部就班，保持原有余温尚存，主题活跃，验证期临近准备好应对。　　我们推荐的具体方向不变，继续从中期景气拐点角度选结构：重点关注25年景气拐点的新能车电池链，新能源其他环节是正在表现的扩散方向，25年泛先进制造机会可能增加；二季报企稳，三季报低基数可能保持稳定的医药生物，25年同样可能迎来创投一级市场拐点。港股互联网，平台经济是拐点已兑现的核心资产，维持看好。科创也是25年的困境反转的方向，短期科创休整兑现，并购主题依然活跃。关注后续并购重组逐步铺开，坐实基本面乐观预期。　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。（文章来源：申万宏源）